中國經濟二季度出現複蘇，但擔心仍在。GDP季度環比增速從一季度的(de)5.5%回升至7.5%，但這(zhè)次的(de)回升主要是由于服務業的(de)加速增長(cháng)，傳統制造業活動仍顯疲軟。新興行業的(de)穩定增長(cháng)（如電信、電子設備和(hé)健康醫療）沒能抵消傳統行業，如制造業、房(fáng)地産和(hé)建築領域持續走低所帶來(lái)的(de)負面影(yǐng)響。

傳統行業的(de)持續走低并不意外，對(duì)于經濟結構調整來(lái)說，這(zhè)其實是一件好事。真正令人(rén)奇怪的(de)是基礎設施投資的(de)走低。政府穩增長(cháng)措施中的(de)核心一環就是支持基礎設施投資。但是，在 6月(yuè)回升至21.8%之前，基礎設施投資同比增速從一季度的(de)23.2%降至二季度的(de)17.1%，甚至在4月(yuè)曾一度跌至自2013年12月(yuè)以來(lái)的(de)最低點13.5%。

地方政府資金緊張是年初經濟放緩主要原因。2015年财政政策實質上會是緊縮性的(de)，對(duì)于地方平台融資的(de)限制以及土地出讓金的(de)減少限制了(le)地方政府的(de)資金來(lái)源。地方政府的(de)資金緊張問題是年初經濟放緩的(de)主要原因，也(yě)制約了(le)穩增長(cháng)舉措的(de)效力。在一些穩增長(cháng)的(de)項目中，中央政府已經批準了(le)該項目，銀行也(yě)願意爲其提供貸款，但是由于地方政府缺乏足夠的(de)啓動資本，最終導緻項目擱淺。

近期政策調整緩解了(le)地方政府資金緊缺問題。二季度以來(lái)，政府更多(duō)地意識到了(le)财政瓶頸問題，并出台了(le)多(duō)項政策調整措施。最重要的(de)舉措是财政部3月(yuè)份宣布的(de)1萬億元地方政府債務存量置換計劃，該額度在6月(yuè)擴大(dà)爲2萬億元。這(zhè)一置換安排使地方政府可(kě)以将現有的(de)短期高(gāo)利率債務置換爲長(cháng)期低利率的(de)專項地方政府債券，此項舉措顯著緩解了(le)地方政府的(de)短期資金壓力。2萬億元的(de)置換額度實際上超出了(le)今年到期的(de)地方政府直接債務的(de)資金需求。根據國家審計署2013年6月(yuè)的(de)調查，2015年到期的(de)地方政府直接債務達1.85億元人(rén)民币。我們認爲上述債務不會全部轉換爲專項地方政府債券，因爲其中一些銀行貸款将被展期。因此，實際操作中，2萬億的(de)置換額度可(kě)能用(yòng)于替換2013年6月(yuè)之後發行的(de)一些即将到期的(de)地方政府的(de)直接債務，或未來(lái)幾年将到期的(de)地方政府的(de)直接債務，或即将到期的(de)地方政府的(de)或有債務。

2015年5月(yuè)19日，地方政府債券發行重啓。到7月(yuè)28日，地方政府債券發行共計1.39萬億元，而今年總配額爲2.5萬億元，包括2萬億的(de)地方政府債務存量置換安排和(hé)2015年财政預算(suàn)中審批的(de)5000億地方政府債的(de)額度。地方政府債的(de)平均收益率接近同等期限的(de)中央政府債券。5月(yuè)份以來(lái)，除上海和(hé)西藏之外的(de)所有省份均發行了(le)地方政府債券。地方政府債務置換額度并非基于需求來(lái)分(fēn)配，而更可(kě)能是基于國家審計署調查所示的(de)即将到期地方政府債務的(de)規模。5月(yuè)至7月(yuè)各省市地方政府債券發行量占地方GDP的(de)規模在0.8%（天津）與8.0%（貴州）之間，總計占全國GDP的(de)2.2%。此外，政府放寬了(le)43号文的(de)規定，允許在建項目通(tōng)過地方政府融資平台進行融資。城(chéng)投債新發行量回升，3月(yuè)至7月(yuè)月(yuè)均水(shuǐ)平爲1000億元，其平均利率也(yě)随著(zhe)國債收益率下(xià)行而走低。總體而言，城(chéng)投債的(de)風險溢價水(shuǐ)平與中國總體信用(yòng)風險和(hé)貨币政策、地方房(fáng)地産市場(chǎng)（決定了(le)其擔保品的(de)價值）以及地方政府腐敗指數相關。地方政府債券發行量大(dà)增有助于緩解其财政資金緊缺問題，導緻了(le)6月(yuè)份基礎設施投資的(de)反彈。

盡管近期已出台了(le)一系列政策調整，财政政策的(de)走向仍将是影(yǐng)響2015年下(xià)半年經濟增長(cháng)前景的(de)重要因素。若無進一步舉措，近期政策調整帶來(lái)的(de)效果隻能是暫時(shí)性的(de)，這(zhè)意味著(zhe)經濟複蘇會是暫時(shí)性的(de)。